A gestão da dívida pública no Brasil

A Macroeconomia da Dívida Pública:

Notas sobre o Debate Teórico e a Experiência Brasileira Recente (1999-2002)

Jennifer Hermann

1. Introdução

A gestão da dívida pública no Brasil tem sido, recorrentemente, objeto de debate e

inquietação, desde o início da década de 1980. O cenário de crônico desequilíbrio fiscal que

tem caracterizado as contas públicas brasileiras desde então engendrou um perigoso círculo

vicioso, no qual: a) as dificuldades de financiamento do governo alimentam estimativas de

elevado risco de default da dívida pública (por parte de seus detentores ou potenciais

compradores); b) estas, por sua vez, resultam em elevado custo de rolagem da dívida

vincenda, bem como para a colocação de novos títulos no mercado, afetando negativamente a

capacidade de financiamento do governo; c) tal deterioração, por fim, “confirma” o elevado

risco estimado, realimentando todo o processo.

O rompimento desse círculo vicioso é o principal desafio a ser enfrentado pelo novo

governo que se inicia em 2003 no campo fiscal, porque é condição essencial para a

recuperação da própria capacidade do governo gerir as políticas fiscal e monetária de acordo

com seus objetivos macroeconômicos, sejam eles quais forem.

A partir de fins de 1998, diante do agravamento do problema fiscal e da crise cambial

que levou o país a um acordo de empréstimo com o FMI (Fundo Monetário Internacional), o

governo Fernando Henrique Cardoso deu início a um programa de ajuste fiscal “ortodoxo”,

em linha com o modelo recomendado pelo Fundo, cujas bases têm sido: a) o controle da

relação dívida pública/PIB (doravante D/Y), como objetivo principal, a curto e médio prazo;

b) a geração de superávits primários em níveis adequados (de acordo com hipóteses de

evolução de Y e dos encargos financeiros de D), como objetivo intermediário, isto é, como

meio de controle da relação D/Y.

A julgar pela evolução da relação D/Y no período 1999-2002, essa estratégia de ajuste

fiscal tem sido, claramente, mal sucedida até o momento. Embora o setor público consolidado

tenha cumprido a sua parte, gerando superávits primários significativos e crescentes desde

1999, a relação D/Y elevou-se continuamente desde então (Tabela 1). O que teria saído

errado? A grande maioria dos analistas, mesmo reconhecendo a importância qualitativa e

quantitativa do ajuste fiscal implementado até agora, tem alegado que os superávits não

Jennifer Hermann – IE/UFRJ

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teriam sido suficientemente elevados para permitir o controle de D/Y no cenário

macroeconômico instável do período (1999-2002), marcado pela transição do mercado

cambial brasileiro para o regime de flexibilidade e por choques externos (a crise financeira na

Argentina e a recessão nos EUA e mais recentemente, a ameaça de guerra deste país com o

Iraque), que converteram a flexibilidade em volatilidade. Com base nessa interpretação tem-se

sugerido o aumento da meta de superávit primário para, no mínimo, 5% do PIB nos próximos

anos.

Como análise aritmética e “ex post”, este argumento é, obviamente, irrefutável: basta

comparar os superávits primários obtidos com as despesas relativas a juros nominais sobre a

dívida pública para constatar o fato (Tabela 2). Mas, tal como um copo com líquido até a

metade pode ser, corretamente, descrito como um copo “meio cheio” ou “meio vazio”, a

comparação numérica entre os superávits e os juros nominais comporta também, do ponto de

vista lógico e aritmético,